Nouriel Roubini: De onvermijdelijke crash

(Door Nouriel Roubini at Project Syndicate, Copyright Project Syndicate 2022, vertaling globalinfo.nl die dol is op meer donateurs, foto van flickr groep ‘vintage propaganda‘)

Na jaren van extreem vrijgevig beleid als het gaat om fiscaal, monetair en kredietbeleid en het begin van grote negatieve schokken aan de aanbodzijde, zet de stagflatoire situatie (waarin de inflatie hoog is, groei laag blijft en de werkloosheid hoog blijft, vert. https://nl.wikipedia.org/wiki/Stagflatie) nu de druk op een enorme berg overheids- en particuliere schulden. De moeder van alle economische crises doemt op, en de beleidsmakers kunnen er weinig aan doen.

In de particuliere sector omvat de schuldenberg die van huishoudens (zoals hypotheken, kredietkaarten, autoleningen, studieleningen, persoonlijke leningen), bedrijven en ondernemingen (bankleningen, obligatieschulden en particuliere schulden), en de financiële sector (verplichtingen van bancaire en niet-bancaire instellingen). In de overheidssector omvat het centrale, provinciale en lokale overheidsobligaties en andere formele verplichtingen, alsook impliciete schulden zoals niet-gefinancierde verplichtingen uit omslagstelsels en gezondheidszorgstelsels – die allemaal zullen blijven toenemen naarmate de samenlevingen vergrjzen.

Als je alleen de expliciete schulden bekijkt, zijn de cijfers al duizelingwekkend. Wereldwijd is de totale particuliere en overheidsschuld als percentage van het bbp gestegen van 200% in 1999 tot 350% in 2021. De verhouding is nu 420% in alle geavanceerde economieën, en 330% in China. In de Verenigde Staten is het 420%, wat hoger is dan tijdens de Grote Depressie en na de Tweede Wereldoorlog. Natuurlijk kan schuld de economische activiteit stimuleren als leners investeren in nieuw kapitaal (machines, huizen, openbare infrastructuur) dat een hoger rendement oplevert dan de kosten van de lening. Maar veel leningen worden gewoon gebruikt om consumptieve uitgaven te financieren die voortdurend hoger zijn dan het inkomen – en dat is een recept voor faillissement. Bovendien kunnen investeringen in “kapitaal” ook riskant zijn, of de lener nu een huishouden is dat een huis koopt tegen een kunstmatig opgeblazen prijs, een bedrijf dat te snel wil uitbreiden ongeacht het rendement, of een regering die het geld uitgeeft aan “witte olifanten” (extravagante maar nutteloze infrastructuurprojecten).

Dit overkrediteren gebeurt al tientallen jaren, om verschillende redenen. De democratisering van de financiën heeft huishoudens met een laag inkomen in staat gesteld hun consumptie te financieren met schulden. Centrumrechtse regeringen hebben voortdurend de belastingen verlaagd zonder ook de uitgaven te verminderen, terwijl centrumlinkse regeringen royaal hebben uitgegeven aan sociale programma’s die niet volledig werden gefinancierd met voldoende hogere belastingen. En een belastingbeleid dat schuld boven eigen vermogen verkiest, in de hand gewerkt door een ultralos monetair en kredietbeleid van de centrale banken, heeft een piek in het lenen in zowel de particuliere als de openbare sector aangewakkerd. Jaren van kwantitatieve versoepeling (QE, het bijdrukken van geld door centrale banken, vert.) en kredietversoepeling hebben de leenkosten dicht bij nul gehouden, en in sommige gevallen zelfs negatief gemaakt (zoals tot voor kort in Europa en Japan). Tegen 2020 bedroeg de negatief renderende dollar-equivalente overheidsschuld 17 biljoen dollar, en in sommige Scandinavische landen hadden zelfs hypotheken een negatieve nominale rente.

De explosie van onhoudbare schuldratio’s impliceerde dat veel leners – huishoudens, bedrijven, banken, schaduwbanken, overheden en zelfs hele landen – insolvabele “zombies” waren die overeind werden gehouden door lage rentetarieven (die hun kosten voor schuldaflossing beheersbaar hielden). Zowel tijdens de wereldwijde financiële crisis van 2008 als tijdens de COVID-19-crisis werden vele insolvente actoren die failliet zouden zijn gegaan, gered door een nul- of negatieve-rentebeleid, QE en regelrechte fiscale reddingsoperaties.

Maar nu heeft de inflatie – gevoed door hetzelfde ultraliberale fiscale, monetaire en kredietbeleid – een einde gemaakt aan deze financiële Dawn of the Dead. Nu de centrale banken gedwongen zijn de rente te verhogen in een poging de prijsstabiliteit te herstellen, krijgen zombies te maken met een sterke stijging van hun schuldenkosten. Voor velen is dit een driedubbele whammy, omdat de inflatie ook het reële inkomen van huishoudens uitholt en de waarde van huishoudelijke activa, zoals huizen en aandelen, vermindert. Hetzelfde geldt voor kwetsbare bedrijven, financiële instellingen en overheden met een te hoge schuldenlast: zij worden tegelijkertijd geconfronteerd met sterk stijgende financieringskosten, dalende inkomsten en opbrengsten en een dalende waarde van hun activa. Erger nog, deze ontwikkelingen vallen samen met de terugkeer van stagflatie (hoge inflatie naast zwakke groei).

De laatste keer dat ontwikkelde economieën in dergelijke omstandigheden verkeerden, was in de jaren zeventig. Maar toen waren de schuldquotes tenminste zeer laag. Nu worden we geconfronteerd met de ergste aspecten van de jaren zeventig (stagflatieschokken), naast de ergste aspecten van de wereldwijde financiële crisis. En deze keer kunnen we niet simpelweg de rente verlagen om de vraag te stimuleren. De wereldeconomie wordt immers getroffen door aanhoudende negatieve aanbodschokken op korte en middellange termijn die de groei afremmen en de prijzen en productiekosten opdrijven. Daartoe behoren de door de pandemie veroorzaakte verstoringen van het aanbod van arbeid en goederen; het effect van Ruslands oorlog in Oekraïne op de grondstoffenprijzen; het steeds rampzaliger wordende nul-COVID-beleid van China; en een dozijn andere schokken op middellange termijn – van klimaatverandering tot geopolitieke ontwikkelingen – die tot extra stagflatoire druk zullen leiden.

Anders dan tijdens de financiële crisis van 2008 en de eerste maanden van COVID-19 zou het simpelweg redden van private en publieke actoren met een ruim macrobeleid nog meer benzine op het inflatoire vuur gooien. Dat betekent een harde landing – een diepe, langdurige recessie – bovenop een ernstige financiële crisis. Als de activabubbels barsten, de schuldaflossingspercentages stijgen en de voor inflatie gecorrigeerde inkomens van huishoudens, bedrijven en overheden dalen, zullen de economische crisis en de financiële crash elkaar versterken.

Voor de duidelijkheid, ontwikkelde economieën die in hun eigen valuta lenen, kunnen een vlaag van onverwachte inflatie gebruiken om de reële waarde van sommige nominale langetermijnschulden onder vaste rente te verminderen. Nu regeringen niet bereid zijn om belastingen te verhogen of uitgaven te verlagen om hun tekorten terug te dringen, zal monetisatie van tekorten door centrale banken opnieuw worden gezien als de weg van de minste weerstand. Maar je kunt niet alle mensen altijd voor de gek houden. Zodra de inflatiegeest uit de fles is – wat zal gebeuren als de centrale banken de strijd opgeven met het oog op de dreigende economische en financiële crash – zullen de nominale en reële leenkosten de pan uit rijzen. De moeder van alle stagflatoire schuldencrises kan worden uitgesteld, maar niet worden vermeden.

–————-

Nouriel Roubini, Professor Emeritus of Economics bij de New York University’s Stern School of Business, is Hoofdeconoom bij Atlas Capital Team, CEO van Roubini Macro Associates, mede-oprichter van TheBoomBust.com, aen auteur van MegaThreats: Ten Dangerous Trends That Imperil Our Future, and How to Survive Them (Little, Brown and Company, 2022). Hij was ‘senior economist for international affairs’ in de Council of Economic Advisers van het Witte Huis gedurende de regering Clinton Administration en heeft gewerkt voor het International Monetary Fund, de US Federal Reserve, en de World Bank. Zijn website is NourielRoubini.com, en hij is de host van NourielToday.com.

NB: De gangbare disclaimer van globalinfo.nl( https://creativecommons.org/licenses/by-nc-nd/3.0/nl/) geldt voor dit artikel niet, copyright: Copyright Project Syndicate 2022, www.project-syndicate.org)