Business as Usual: De volgende ineenstorting van Wall Street

(Het origineel is te vinden op de website van Boston Review, vertaling: Tijn van Beurden/globalinfo.nl)

De oorsprong van de huidige problemen zijn terug te voeren naar de jaren zeventig, toen tientallen jaren van sterke reguleringen en saai bankieren (en een kwart eeuw ongeëvenaarde groei) plaats maakten voor liberalisering van internationale kapitaalstromen en later succesvolle experimenten met micro-economische deregulering. De Reagan revolutie van de jaren tachtig paste die dereguleringsijver onverstandig genoeg toe op de financiële sector. Bankieren werd weer opwindend, zo opwindend, dat te midden van fraude en excessen, 2.000 banken omvielen. De Savings and Loan Crisis was de eerste Amerikaanse bankencrisis in 50 jaar, ze werd bedwongen door massieve regeringssteun.

In de jaren negentig ging Clinton gesteund door de Republikeinen en Democraten verder op de ingeslagen explosieve weg. Financiële deregulering van de thuismarkten, derivatenhandel zonder toezicht en ontmanteling van de kapitaalcontroles werden op een vrij agressieve manier door de Ministers van Financiën Robert Rubin en Lawrence Summers doorgedrukt. Ze werden gesteund door medestanders in Het Congres als senator Phil Gramm, die het wetsontwerp ondersteunde dat de beschermingsconstructies ontmantelde die in de grote depressie werden opgezet. Dat wetsontwerp had ook de steun van de president van de Federal Reserve Alan Greenspan. Als volgeling van Ayn Rand was Greenspan zo in de ban van de magie der vrije markt, dat hij dacht dat die zelfs zonder regeringshulp financiële fraude zou voorkomen.

De regering van Bush volgde met nieuwe dereguleringen en een benadering waarmee de federale instellingen de nog resterende toezichthoudende capaciteit verder afbraken. De altijd aanwezige Greenspan had vrij onbezorgd de leiding over de huizenzeepbel. Ook ondersteunde hij nogal opportunistisch de belastingreducties van Bush, waardoor een schuldenberg is ontstaan die het moeilijker maakt de huidige problemen op te lossen.

Dat alles bestaat nu ook nog, daardoor staat de economie op het punt weer dezelfde weg op te gaan die naar de recente ineenstorting voerde. Dat is de ontmoedigende conclusie in vier recente boeken van auteurs die goed op de hoogte zijn. Nouriel Roubini komt de eer toe dat hij de crisis beschreef lang voor die toesloeg. Dat alleen al maakt zijn Crisis Economics, dat hij samen met Stephen Mihm schreef, tot verplichte leesstof. Nobelprijs winnaar Joseph Stiglitz bevestigd zijn rol als een van ‘s werelds leidende critici op het marktfundamentalisme, met zijn Freefall. Richard Posner is nauw verbonden met de economische vrijemarktschool van Chicago, daarom verdient zijn verfrissende en intellectueel voortreffelijke A Failure of Capitalism de aandacht. Posner onderzoekt gelijksoortige thema’s in een recent academisch werk, The Crisis of Capitalist Democracy. Simon Johnson, voormalig hoofdeconoom bij het IMF en James Kwak, een zakenman en consultant, schreven het beste boek uit de selectie voortreffelijke werken. Hun 13 Bankers is een belangrijk en briljant boek, dat alles op losse schroeven zet. Vier belangrijke lessen volgen uit hun analyses.

Keynes had gelijk en de klassieke economen niet. De econoom John Maynard Keynes beargumenteerde dat de markt zijn grenzen had. De meeste markten werken doorgaans goed, maar financiële markten die los worden gelaten hebben de neiging om verstoord te raken en een economie die vastloopt, kan dan een voor een langere periode vast blijven zitten. Vandaar de noodzaak van stimuleringsmaatregelen.

Het is nu duidelijk dat twee fundamenten van de anti-Keynesiaanse stroming, rationele verwachtingen en de efficiënte markten, die beiden zijn omarmd door de mainstream economen, ondanks de afwezigheid van empirisch bewijs, gewoonweg fout zijn. Markt actoren verwerken niet alle beschikbare informatie in de context van goed gedefinieerde risico’s, met de gedeelde kennis van het correcte onderliggende model, op een efficiënte en hyper rationele manier. In plaats daarvan hebben ze wat men ‘realistische’ verwachtingen noemt. Ze doen hun best om informatie te verwerken geholpen door psychologie en instincten die Keynes ‘animal spirits’ noemde. Ze maken gissingen over de gevoelens van de menigte in een omgeving die gekenmerkt wordt door onzekerheid. En prijzen van activa zijn niet altijd en overal ‘accuraat’. Johnson en Kwak stellen dat blijkt dat ‘prijzen voor onbepaalde periodes ver weg kunnen raken van de onderliggende waardes’. Stiglitz en Roubini hanteren ook de Keynesiaanse denkwijze. Het is vooral de moeite waard om het heldere en ruimdenkende essay van Posner te lezen, waarin de verstokte conservatief concludeert dat Keynes ‘de beste gids is die we hebben voor de crisis’.

De financiële sector is intrinsiek riskant en financiële crisissen zijn de norm in de geschiedenis.

Een ongereguleerde financiële sector is inherent vatbaar voor crisissen. Roubini en Mihm zijn in hun Crisis Economics zeer overtuigend als ze stellen dat financiële crisissen vrij normaal zijn. De auteurs nemen zich geen blad voor de mond als het gaat over de mening dat crisissen een afwijking zijn: als ieder van die crisissen ‘een uniek gebeuren zonder precedent’ is, net als een vliegtuigongeluk, ‘verschrikkelijk maar zeer onwaarschijnlijk en onmogelijk te voorspellen, zou er geen reden tot bezorgdheid zijn’. Maar de financiële sector is intrinsiek vol risico’s voor individuen, ondernemingen, en nog erger voor het gehele economische systeem. Het speculeren door ondernemingen kan onverhoeds ontoelaatbare systeemrisico’s veroorzaken, daarmee wordt in individuele delen van balansen geen rekening gehouden. De kortstondige waarde van financiële activa, ‘rationeel’ kuddegedrag en de verleiding van speculatieve winsten zijn van alle tijden en de financiële crisissen zijn de norm in de geschiedenis.

Alle vier de boeken ontlenen veel aan het klassieke werk van Charles Kindleberg over dit onderwerp, Manias, Panics en Crashes (1978). Ook refereren ze aan de nieuwe uitvoerige en onmisbare studie This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly, van Carmen Reinhart en Keneth Rogoff. Het laatste boek poneert eigenlijk de vrij ironisch stelling: this time was not different. Reinhart en Rogoff laten zien dat de Verenigde Staten sinds 1800 vijftien grote bankencrisissen hebben gehad. Denemarken, Frankrijk, Italië, het Verenigd Koninkrijk en Brazilië hadden ongeveer hetzelfde aantal. Slechts twee ervan vonden na de Tweede Wereldoorlog plaats en ook nog eens vrij recent, in het tijdperk van de deregulering. De uitzonderlijke pauze was het resultaat van regulering. Johnson en Kwak stellen dat de Glass Steagall Act van 1933 een tijdperk inluidde waarin ‘banken overheidsbescherming kregen in ruil voor het accepteren van strikte regulering’, wat ‘de basis was voor een halve eeuw financiële stabiliteit.’

Reinhart en Rogoff tonen ook aan dat ‘periodes met hoge kapitaalmobiliteit in de geschiedenis herhaaldelijk internationale bankcrisissen hebben veroorzaakt.’ Volgens This Time Is Different is het nog erger dat voorafgaande aan de meeste crisissen, investeerders en speculanten zichzelf ervan overtuigen dat het niet meer kan gebeuren. In 2006 beweerde het IMF: ‘De snelle groei van kredietderivaten en gestructureerde kredietmarkten, hebben de verspreiding van kredietrisico’s van banken naar een bredere en gevarieerdere groep van investeerders mogelijk gemaakt… [waardoor] het bankensysteem en de gehele financiële structuur veerkrachtiger en stabieler konden worden.’

Posner verklaart, ‘Ik denk dat we ons niet realiseerden dat…de risico’s van bankieren een mondiale financiële crisis konden faciliteren. Dat was een grote vergissing.’

De financiële sector is te groot geworden. Gemeten naar elke maatstaf, grootte, concentratie en politieke invloed, zijn de banken groter geworden dan goed is voor ons. Van 1980 tot 2002, daalde de productiesector van 21 procent van het BNP naar 14 procent, terwijl de financiële sector van 14 naar 21 procent groeide. In 2007 telden financiële zaken voor 47 procent van de bedrijfswinst van ondernemingen in de Verenigde Staten. In de financiële sector trad ook en concentratie op, met minder en grotere ondernemingen, die de markt domineerden. En het werd ook riskanter. Roubini rapporteert dat van 1981 tot 2008 de schuld van de financiële sector groeide van 22 naar 117 procent van het BNP. Daardoor ontstonden giganten die op een gevaarlijke manier onderling waren verbonden en inderdaad te groot waren om te laten omvallen. Dat resulteerde in wat we ‘vriendjeskapitalisme’ noemen, een term die we meestal voor andere landen reserveren. Thuis noemden we dat het ‘Amerikaanse model’, wat in de praktijk betekende dat enorme winsten politieke invloed kochten. Draaideuren van de uitvoerende macht naar de managers en vrijwel onbeperkte vrijheid voor de financiële sector om zichzelf te reguleren en dereguleren.

Hoe groot is te groot? Dat is lastig te zeggen, maar er is een eenvoudige test door iemand te vragen het aantal van die te grote financiële instituten op te schrijven. Er zal altijd wel iemand te vinden zijn die naar de status quo kijkt en het aantal redelijk vindt. Maar zou diezelfde persoon de vraag tien, twintig jaar geleden zijn gesteld, dan zou hij vermoedelijk op een lager getal zijn uitgekomen. Goldman Sachs groeide van $ 178 miljard aan activa in 1997 naar over de $ 1.100 miljard op zijn top. Morgan Stanley ging van $ 302 miljard naar $ 1.000 miljard. Is dat te groot? Johnson en Kwak stellen voor dat geen enkel financieel instituut meer waard zou mogen zijn dan 4 procent van het BNP (ongeveer $ 570 miljard) en een investeringsbank niet groter dan 2 procent. Daarboven is het systeemrisico te hoog volgens de auteurs. Goldman Sachs en Morgan Stanley passeerden die grens in het laatste deel van de jaren negentig.

Niet de bankiers zijn fout, maar wijzelf. Wall Street heeft zeker problemen, speciaal met de opkomst van een bonus-cultuur die een korte termijn mentaliteit en het nemen van steeds meer risico’s beloont. Maar hebzucht is niets nieuws. Mensen gaan niet in de financiële sector werken om de wereld te verbeteren. Ze doen het om dezelfde reden die Wilie Sutton** had om banken te beroven: omdat daar het geld is.

Het uitgaan van rationele verwachtingen en de hypothese van de efficiënte markten droegen bij aan de ideële omgeving die ons naar de afgrond voerde.

Posner houdt de financiers verantwoordelijk voor de crisis, maar onthoudt zich van ‘morele censuur’. Men kan een leeuw ook niet ‘schuldig verklaren voor het opeten van een zebra’. Ze zijn niet veranderd, wat veranderde, is onze houding. De verbreiding van de financiële ideologie, het aanmoedigen van deregulering door republikeinen en democraten, het verdwijnen van nationale besparingen, de door kredieten mogelijk gemaakte consumptiewoede en de verleiding van het grote geld. Veertig procent van de afgestudeerden in Princeton tussen 2000 en 2005 gingen naar de financiële sector. Johnson vermeldt dat ‘Operations Research and Financial Engineering’ de populairste studie werd aan de Technische Universiteit van Princeton. Volgens Roubini ging 58 procent van de mannelijke afgestudeerden van Harvard naar de financiële sector of consulting. De gewone waardes raakten uit het zicht. Posner hoopt dat de crisis als gunstig bijeffect zal hebben dat sommige van die mensen naar minder lucratieve maar sociaal productievere banen zullen worden geleid.

Roubini en Mihm vatten de vier lessen samen in een meeslepend verhaal over wat deze keer zo verschrikkelijk mis ging. Drie met elkaar samenhangende problemen ‘maakten het hele financiële systeem gevaarlijk kwetsbaar en vatbaar voor ineenstorting.’

Allereerst veranderde securisatie, een financiële innovatie, die bestond uit het opdelen, opnieuw verpakken en verkopen van hypotheken en andere instrumenten, het model van het bankwezen. Banken sloten eerst hypotheken af die ze ook behielden. In het nieuwe model sloten ze de hypotheken af, maar verkochten die vervolgens door aan andere investeerders. Dat betekende dat banken niet langer de kosten van wanbetaling droegen, zodat hun neiging om risico’s mee te wegen drastisch afnam.

Een tweede probleem dat ontstond in de huidige financiële sector was complexiteit. Een bepaald financieel instrument kan uit meerdere afzonderlijke activa zijn opgebouwd en door die complexiteit waren financiële technici in staat om een paar riskante activa toe te voegen aan waardevolle eenheden. Rating bureaus keken de andere kant op toen die alchemie plaatsvond en ze gaven de eindproducten hun goedkeuringsstempel, een AAA rating, bedoeld om investeerders te verzekeren dat de activa de hoogste veiligheidsgraad hadden. De rating bureaus hadden zich tegen die praktijken kunnen verzetten. Maar, zoals Stiglitz opmerkt, in een van de vele verbazingwekkende belangenconflicten ‘werden de bureaus betaald door de banken waarvan de effecten afkomstig waren’. In plaats van bescherming van de investeerders, keurden de bureaus de producten van hun weldoeners goed, altijd met een oog op toekomstige zaken en de vrees dat hun concurrenten mogelijk nog inschikkelijker zouden zijn.

Als derde merken Roubini en Mihm op dat het bonussysteem en ‘de extreme verhouding tussen bonussen en basissalaris’ schadelijke gedrag stimuleerden. Door meer waarde te hechten aan het heden in plaats van de toekomst, beloonde het systeem korte termijn gedrag en ‘werden het nemen van risico’s en excessieve hefboomwerking op massale schaal aangemoedigd.’

Geen van de genoemde boeken wijkt veel af van het verhaal en de interpretaties zoals weergegeven in Crisis Economics, maar de nadruk wordt anders gelegd. Stiglitz blameert de overheid meer, die praktisch over zichzelf struikelde om de industrie te geven wat ze wilde. Hij herinnert ons aan Summers toen die ‘verklaarde dat een van zijn grootste prestaties als Minister van Financiën’ bestond uit het beschermen van de snel groeiende derivatenmarkt tegen regulering. Dat succes van Summers was gedeeltelijk gebaseerd op zijn bereidheid om zijn ondergeschikten die hun bezorgdheid over de risico’s naar voren brachten als onbenullen weg te zetten.

Posner klaagt dezelfde financiële industrie en anti-reguleringsboosdoeners aan en ontleedt kalm de problematische korte termijn mentaliteit van Wall Street. Op dit cruciale punt komt zijn analyse overeen met het belangrijke werk van de antropoloog Karen Ho. In Liquidated: An Ethnography of Wall Street beschrijft Ho de ‘obsessie met onmiddellijke resultaten ’en een cultuur waarin prestaties gemeten worden ‘aan de hand van het aantal afgesloten transacties’, waardoor investeringsbankiers ‘gestimuleerd worden om aan het heden zoveel geld als mogelijk te onttrekken.’ Daarnaast pakt Posner net als Stiglitz de beroepsgroep economen hard aan. Het aanhangen van de theorie van rationele verwachtingen en de efficiënte markten en de neiging van de discipline om indrukwekkend verfijnde en compleet ongeloofwaardige modellen te belonen, droegen bij aan de ideële omgeving waarin de zakenwereld en de regering ons naar de afgrond voerden.

Als het om oplossingen gaat, staat Posner alleen. Stiglitz, Roubini en Mihm betogen dat bescheiden hervormingen niet volstaan, maar dat grootscheepse veranderingen nodig zijn, waaronder het opdelen van instituten die te groot zijn om te laten omvallen. Posner gaat niet verder dan zijn net ontdekt Keynesianisme. Hij suggereert bescheiden hervormingen waarvan hij toegeeft dat ze niet veel voorstellen. Instinctief adviseert hij: ‘Laten we met omvattende structurele oplossingen op kalmer dagen wachten.’

De banken kwamen groter, sterker en systemisch gevaarlijker dan ooit uit de crisis.

Als Johnson en Kwak gelijk hebben, zal de aanpak van Posner verkeerd blijken te zijn. We zijn zoals Johnson en Kwak overtuigend aantonen, in de handen van een oligarchie die haar economische macht heeft gebruikt om politieke invloed te kopen die op haar beurt die economische macht ondersteunde. Erger nog, de inteelt in Wall Street en Washington is zo erg geworden dat ideologische homogeniteit een impliciet corrupt systeem versterkt en legitimeert. De crisis en de noodzakelijke reddingsoperaties boden een unieke mogelijkheid om de ijzeren greep van die financiële oligarchie te doorbreken, maar we faalden om dat moment te benutten.

13 Bankers presenteert een historisch overzicht van het Amerikaanse bankenbeleid, van Jefferson en Jackson tot Teddy Roosevelt, we hebben het allemaal al eerder meegemaakt. Bankencrisissen werden in de Verenigde Staten alleen voorkomen door de hervormingen van de jaren dertig. Na de liberaliseringen van de jaren tachtig, vertaalde Wall Street in de jaren negentig ‘zijn groeiende economische macht in politieke macht’ en de ‘ideologie van financiële innovatie werd conventionele wijsheid in Washington.’ Het geld vloeide als wijn van Wall Street naar Washington. De financiële sector investeerde $ 5 miljard in het politieke proces van 1998 tot 2008, $ 1,7 miljard aan campagne bijdragen en $ 3,4 miljard aan lobbykosten. Het voorzitterschap van de Senaatscommissie bankwezen deed het altijd goed: eerst Alfonse D’Amato, daarna Phil Gramm en ten slotte Chris Dodd, die $ 2,9 miljoen van de industrie ontvingen in 2007-2008. In de eerste negen maanden van 2009, toen het Congres financiële hervormingen overwoog, besteedde de industrie $ 344 miljoen aan lobbyen.

De draaideur is mogelijk nog schadelijker, daardoor namen leidende figuren van Wall Street (zoals Robert Rubin en Henry Paulson) hoge posities in bij de overheid. Nog erger is het dat ambtenaren bij de overheid en toezichthouders anticiperen op lucratieve banen in de industrie nadat ze de overheidsdienst verlaten. Summers harkte in een jaar meer dan $ 5 miljoen bij elkaar voor een parttime baan bij het hedgefonds D.E. Shaw en kreeg $ 135.000 van Goldman Sachs in ruil voor een persoonlijk optreden, een paar maanden voordat hij toetrad tot de Obama regering. De vriend van de financiële sector Phil Graham verliet de senaat in 2002 en ging onmiddellijk naar de financiële gigant UBS, waar hij nu vicepresident is van de Investeringsbank afdeling. Deze flagrante gevallen moeten de omvang van het probleem niet verhullen, de draaideur werkt op elk niveau van de regering. Zoals Johnson en Kwak opmerkten:

‘De vooruitzichten op een prestigieuze of goedbetaalde baan in de financiële sector kan ook de beslissingen van de toezichthouders en ambtenaren hebben beïnvloed, omdat ze er geen belang bij hadden vijanden te maken onder hun toekomstige werkgevers.’

Ook is het niet verbazingwekkend dat, gelet op de onderlinge gunstverleningen en inteelt, er ‘een samensmelting van perspectieven en opinies ontstond tussen Wall Street en Washington.’

Dat verklaart volgens 13 Bankers, waarom er geen bezwaren gerezen zijn tijdens: ‘een orgie van productinnovatie en het nemen van risico’s’, de door bonussen en omzet gestimuleerde verspreiding van effecten met hypotheken als onderpand en het mengen van veilige en onveilige activa zodat de rating bureaus hun AAA-zegen konden geven. Daarom was het antwoord op de crisis zo ontmoedigend. Massieve reddingsoperaties was de enige optie, de desintegratie van het financiële systeem zou veel duurder zijn geweest. Maar op het kritieke moment was er geen discussie over hoe een gezond financieel systeem er uit zou moeten zien. Johnson en Kwak stellen dat ‘de belangrijkste grote banken uiteindelijk weer business as usual hebben.’ Er zijn nu minder, grotere en machtigere instituten, waardoor ‘de zwakte en de incentives die de crisis veroorzaakten versterkt worden.’

Met andere woorden, de banken kwamen groter, machtiger en sytemisch gevaarlijker uit de crisis dan ooit tevoren. Ze gedragen zich conform de oude regels en de oude normen. We zitten nu met zes gigantische, onderling verbonden financiële instituten, die te groot zijn om te laten omvallen en die een bedreiging vormen voor onze economie en democratie. Johnson en Kwak (en Stiglitz, Roubini en Mihm) menen dat ze moeten worden opgesplitst. Het is vrijwel zeker dat dit niet zal gebeuren.

Johnson en Kwak beroepen zich tot slot op Teddy Roosevelt, die het machtige Standard Oil ontmantelde op grond van publieke belangen. We moeten nu ‘in verzet komen tegen geconcentreerde financiële macht, net als hij dat deed tegen geconcentreerde industriële macht.’ Anders zal de volgende keer echt anders zijn. Het zal zelfs slechter zijn.

———————–

*Dit artikel verscheen in de januari/ februari 2011 uitgave van de Boston Review.

**Noot vertaler: Willie Sutton was een bekend bankrover in de Verenigde Staten in de 20^e eeuw.